Verden står i en energi- og råvarekrise, avslørt av pandemien og forsterket av krigen. Vil dette også utløse en økonomisk og finansiell krise? Analytikerne nedjusterer vekstforventninger for verdensøkonomien, investorene tar ned risikoen og næringslivet må belage seg på økte finansieringskostnader. Kanskje må forholdene bli verre før de kan bli bedre igjen – både i økonomien og markedene.

Grønt skifte og krig har utløst en global energikrise

Prisene på olje, gass og kull for europeiske forbrukere (målt i euro) har de siste tolv månedene steget henholdsvis ca. 60, 550 og 450 prosent. Det er et av de større energi-sjokkene i historien. Ubalansen i energimarkedene er ikke bare resultatet av krigen i Ukraina. Det er også en konsekvens av politiske beslutninger om å nedprioritere fossil energi og kjernekraft, til fordel for fornybare kilder. Selv før krigen var det ubalanse mellom tilbud og etterspørsel i energimarkedene. ESG-fokus blant investorer, skepsis hos banker og lav investeringsvilje i den fossile sektoren har sammen med høy post-pandemisk etterspørsel og vekst i verdensøkonomien, bidratt til en skjør markedsbalanse som krigen har forverret. Til tross for satsingen på grønn energi, utgjør slike kilder fortsatt en brøkdel av energibehovet i verden.

Underinvesteringene i fossile kilder ble skjult av resesjonen som fulgte pandemi-utbruddet i 2020. Et signal om hva som var i gjære kom da oljeprisen steg kraftig gjennom 2021, til tross for at verdens største oljeimportør Kina, forble nedstengt og det første fallet i kinesisk oljeimport noensinne var et faktum. Få rakk å stille spørsmålet om hva en fullstendig gjenåpnet kinesisk økonomi ville bety for oljemarkedet, før markedsbalansen ble snudd enda mer på hodet av Russlands invasjon av Ukraina. Krigen har forsterket et strukturelt problem ikke bare oljemarkedet, men så godt som hele råvarekomplekset, inkludert kull og gass, industrimetaller og jordbruksråvarer.

1. Kan bortfallet av russisk olje kompenseres fra andre kilder?

Russland produserer rundt elleve millioner fat pr. dag, hvorav seks eksporteres med EU som største kjøper. Samlet sett bruker verden om lag 97 millioner fat pr. dag. Mens etterspørselen etter olje øker i mange fremvoksende økonomier, blir vestlige land stadig mer energieffektive. Oljeprisen har respondert på krigsutbruddet med store prisvariasjoner. Det skyldes endringer i den geopolitiske risikopremien, usikkerhet om hvordan den fysiske oljeeksporten blir påvirket av sanksjoner, samt skepsis blant oljemarkedsaktører til å håndtere russisk olje. Kinesisk nulltoleranse for COVID kombinert med nye smitteutbrudd har på den andre siden potensial til å dempe etterspørselen hos verdens største oljeimportør.

På kort sikt er det OPEC, ved Saudi Arabia, Emiratene og Kuwait som har reserver nok til å øke oljeproduksjonen, men så langt med få signaler om villighet til det. Økt oljetilbud fra Iran og Venezuela vil avhenge av opphevelse av vestlige sanksjoner, som jo har blitt innført av en grunn. Økt oljeproduksjon fra OPEC vil dog kunne løfte fremtidige oljepriser ettersom lagernivåene og evnen til å absorbere nye sjokk, vil bli ytterligere redusert.

Dagens oljepriser gir insentiver til investeringer i leting og produksjon, men dette er langsiktige prosesser. Unntaket er amerikansk skiferolje, der produksjonen kan økes raskt med utsikter til god lønnsomhet. USA produserer i dag 11,5 millioner fat pr. dag, men leverte senest i 2019 nær tretten millioner fat pr. dag. Utfordringen er at amerikanske oljeselskaper ser ut til å ville prioritere kapitaldisiplin og aksjonærutbetalinger fremfor investeringer. Mens eventuelle signaler om høyere produksjon kan dempe oljeprisene, vil skader på energirelatert infrastruktur i Ukraina og Russland, russiske sanksjoner mot eksport eller at EU stanser importen av russisk olje kunne løfte oljeprisen til nye høyder.

Tilbudssiden er likevel ikke alt. Hvorvidt verdensøkonomien holder koken eller dras ned i resesjon, vil enten forsterke energiskvisen eller gi midlertidig lettelse som i 2020.

2. Hvilket signal gir prisfallet på europeiske karbonkvoter?

Karbonkvotene steg kraftig i pris i forkant og etterkant av COP26 klimatoppmøtet i november 2021. Krigsutbruddet senket derimot prisene med en fjerdedel på det meste og er fortsatt femten prosent ned fra toppen. Dette er overraskende ettersom høye priser på gass og olje burde føre til økt bruk av kull i kraftproduksjonen, som igjen burde trukket karbonprisene opp.

Prisfallet kan relateres til lavere risikovilje blant investorer og forventninger om tilbakegang i europeisk industriproduksjon. Førstnevnte kan skyldes at hedgefondene, som har økt sin eksponering i dette markedet, har blitt tvunget til å ta ned posisjoner i karbonmarkedet som følge av kursfall i andre markeder. Sistnevnte sammenfaller med frykt for at energipris-sjokket, kombinert med lavere vekst i europeisk økonomi, kan utløse en industri-resesjon.

3. Vil fallende etterspørsel bli den mest sannsynlige løsningen?

Flere aktører, inkludert Goldman Sachs og Bank of America, peker på at den mest sannsynlige løsningen på høye energi- og råvarepriser blir såkalt «demand destruction», eller at prisoppgangen svekker etterspørselen. Lavere energietterspørsel vil i beste fall sammenfalle med en moderat aktivitetsnedgang i verdensøkonomien, i verste fall en økonomisk krise. Europeisk økonomi er langt mer utsatt enn amerikansk eller kinesisk økonomi; energiprisene har steget mest, handelsbalansen vil svekkes (importutgiftene stiger mer enn eksportinntektene) og EU må i større grad kjøpe energi med dollar vekslet om fra en svekket euro. Valutasvekkelsen gir samtidig ytterligere inflasjonsimpuls via stigende importpriser.

I USA vil forbrukerne merke stigende råvarepriser på lommeboka, men arbeidsmarkedene er sterke og det er mangel på arbeidskraft. Amerikansk energi- og jordbrukssektor kan se økende aktivitet og sysselsetting, og styrke landets inntekter via økt råvareeksport. I Kina er konsumprisveksten under en prosent, noe som gir myndighetene rom til å senke rentene og stimulere aktiviteten. Landet er likevel avhengig av importert olje, og høye oljepriser vil bli en ytterligere motvind kinesiske politikere må håndtere.

Utfordringer i kø for finansmarkedene

Siden 10. februar har det brede europeiske aksjemarkedet falt om lag åtte prosent. Regionens banksektor har i samme periode falt nær tjue prosent. Det skyldes blant annet at europeiske banker har lånt ut penger til russiske privatpersoner eller bedrifter med pant i eiendom eller andre aktiva, som nå er underlagt sanksjoner eller konfiskert av vestlige myndigheter. Eller at europeiske banker har vært mellomledd i russiske oljeselskapers salg av egen produksjon via fremtidskontrakter, som bankene har solgt videre til eksempelvis store industri- eller flyselskaper. I motsetning til i USA, der næringslivet i hovedsak finansierer seg via obligasjonsmarkedet, er europeiske virksomheter mer avhengige av bankfinansiering. Svekkede banker kombinert med fallende aksjekurser og stigende risikopåslag vil alt annet likt bety dyrere egen- og fremmedkapitalfinansiering, selv før sentralbankene har rukket å løfte styringsrentene.

Gjennom de siste ti-tolv årene ville trøbbel i finansmarkedene utløst rentekutt og nye runder med pengetrykking fra sentralbankene. Investorene må trolig se langt etter et tilsvarende sikkerhetsnett fremover. Normalt vil risikoviljen i finansmarkedene generelt og i aksjemarkedet spesielt stige dersom; 1) sentralbankene kutter styringsrenter eller varsler økt likviditetstilførsel (forutsatt at rentekuttene ikke skyldes en resesjon) 2) energiprisene faller og frigjør kapital til kapitalinvesteringer 3) markante fall i markedsrentene gir investorene insentiver til å jakte på meravkastning i risikable investeringer 4) svært lav prising av aksjer og obligasjoner øker det langsiktige avkastningspotensialet, selv om økonomien er svak 5) fallende priser på innsatsfaktorer og arbeidskraft løfter fortjenestemarginer og inntjeningsvekst og 6) tegn til akselererende økonomisk aktivitet løfter inntjening og gjeldsbetjeningsevne.

I øyeblikket er det få som argumenterer for at noen av disse seks driverne skal utløse en sterk rekyl i finansmarkedene. Det kan indikere at markedsutviklingen kan forbli utfordrende før skyene letter.

En uforutsigbar verden skaper også store muligheter

Det heter seg at «history never repeats, but it rhymes». De siste to årene har definitivt lært oss at det er vanskelig å spå – spesielt om fremtiden. Kombinasjonen av pandemi, ekstreme stimulanser, reversering av stimulansene, energi- og råvaresjokk og høy geopolitisk spenning har redusert selv den beste prognosemaker til lotterideltager. Historien er også full av kriger og kriser, inflasjon og deflasjon, renteoppgang og rentefall og bobler og krasj i finansmarkedene. Gjennom alt dette har likevel verden, økonomien og finansmarkedene vist en unik evne til å overleve og gå videre med fornyet fremtidstro, nye innovasjoner, teknologiske løsninger og evne til verdiskapning.

De kommende årene vil kunne by på økt geopolitisk, økonomisk og finansiell usikkerhet. Selv om dette kan gi større forskjeller mellom næringslivets vinnere og tapere, vil det samtidig øke mulighetsrommet for å kapitalisere på kunnskap, erfaring, nettverk og fremsynthet – både med hensyn til forretningsutvikling og kapitalforvaltning.